Anomalias de calendário no mercado de capitais brasileiro: Características das firmas, regionalidade e efeitos no desempenho dos fundos de investimento

Borges Junior, Dermeval Martins

Please use this identifier to cite or link to this item: https://repositorio.ufu.br/handle/123456789/43626

ORCID:	http://orcid.org/0000-0003-2279-449X
Document type:	Tese
Access type:	Acesso Embargado
Embargo Date:	2026-08-29
Title:	Anomalias de calendário no mercado de capitais brasileiro: Características das firmas, regionalidade e efeitos no desempenho dos fundos de investimento
Alternate title (s):	Calendar anomalies in the Brazilian capital market: Firm characteristics, regionality, and effects on investment fund performance
Author:	Borges Junior, Dermeval Martins
First Advisor:	Malaquias, Rodrigo Fernandes
First member of the Committee:	Piccoli, Pedro Guilherme Ribeiro
Second member of the Committee:	Peixoto, Fernanda Maciel
Third member of the Committee:	Carvalho, Luciano Ferreira
Fourth member of the Committee:	Camargos, Marcos Antônio de
Summary:	Contextualização – Sob os pressupostos da Hipótese dos Mercados Eficientes (HME), existem questionamentos quanto à real capacidade de investidores sofisticados obterem desempenho superior em relação aos demais participantes do mercado, uma vez que, em tese, o conhecimento distinto sobre determinada informação não traria qualquer benefício em termos de retorno. Contudo, isso não se aplica aos mercados com alguma ineficiência. Dentre as principais ineficiências nesse sentido, que poderiam ser exploradas pelos investidores na busca por retornos anormais, estão as anomalias de calendário, as quais variam conforme as características regionais dos mercados. Objetivo – O objetivo desta tese consiste em investigar a performance ajustada ao risco dos fundos de investimento brasileiros, a fim de identificar eventual exploração estratégica das anomalias de calendário com vistas à obtenção de retornos extraordinários. Método – A amostra foi composta por dados de preço diário de 669 ações de companhias brasileiras listadas, bem como por 7.147 fundos de ações brasileiros com dados disponíveis no período de 2005 a 2023. A análise das sazonalidades de retorno das ações foi feita por meio de modelos de heterocedasticidade condicional autorregressiva generalizada. A relação entre as ações expostas às anomalias e os fundos se deu a partir da composição de suas respectivas carteiras. Para estimar o efeito da exploração das anomalias de calendário no desempenho dos fundos foram empregados modelos de regressão linear com dados em painel. Resultados – As evidências encontradas sugerem que ações emitidas por firmas com determinadas características se mostram mais sujeitas às anomalias de calendário. Outro achado diz respeito à identificação de ciclos temporais nos padrões sazonais de retorno das ações negociadas no mercado de capitais brasileiro, compatíveis aos fundamentos da hipótese dos mercados adaptativos. No que tange à performance dos fundos, os principais resultados indicaram que os fundos com maiores níveis de alocação mensal em ações cujos retornos estão sujeitos a sazonalidades não apresentaram melhor desempenho, a partir das métricas de retorno ajustado ao risco consideradas. Isso significa dizer que, no mercado brasileiro, as anomalias de calendário não necessariamente representam um recurso a partir do qual os fundos obtêm retornos extraordinários. Aderência da pesquisa com a área de concentração do PPGADM e com a linha de pesquisa – A aderência da pesquisa com a área de concentração do PPGAdm e com a linha de pesquisa é justificada tendo em vista que as anomalias de calendário originam‐se de ineficiências específicas de cada mercado, podendo ser utilizadas por gestores e investidores em decisões de alocação de recursos. No caso do mercado de capitais brasileiro, algumas de suas características singulares, tais como seu nível de desenvolvimento, a concentração de propriedade das companhias, a baixa capacidade de poupança e pouco conhecimento sobre finanças e investimentos da população, dentre outros aspectos, podem originar ineficiências de mercado cujos efeitos sejam particulares deste país. Do mesmo modo, as características regionais das companhias abertas emissoras das ações (região do país e Unidade da Federação) também foram consideradas no contexto da exploração das anomalias de calendário como potencial recurso estratégico na composição das carteiras de ativos dos fundos de investimento. Impacto e caráter inovador – A pesquisa inova ao examinar a eventual exploração das anomalias de calendário como forma de obtenção de retornos extraordinários por parte dos fundos de investimento brasileiros. As sazonalidades de retorno foram amplamente estudadas no mercado de ações brasileiro, porém pouca atenção tem sido dada ao emprego do conhecimento a seu respeito para a gestão de fundos de investimento. De modo geral, os estudos anteriores que abordaram anomalias no mercado de capitais brasileiro se preocuparam em identificá‐las e descrever seus efeitos decorrentes. Portanto, entende-se que a investigação do uso do conhecimento acerca das sazonalidades de retorno como forma de geração de valor na gestão de fundos caracteriza a inovação advinda desta tese. Impacto econômico, social e regional – Do ponto de vista econômico, os resultados desta pesquisa podem subsidiar decisões por parte dos fundos de investimento que impliquem na melhoria de seu desempenho. O motivo é que, ao identificar as ineficiências de mercado oriundas do calendário, bem como o desempenho dos fundos sob tais condições, os administradores dessas entidades podem empregar estratégias de investimento baseadas nos padrões sazonais, com o intuito de potencializar sua performance. O impacto social desta pesquisa está assentado no fato de que colaborar com a eficiência de desempenho dos fundos de investimento, a partir da geração de conhecimento sobre as anomalias de calendário, em última análise, implica em contribuir para a eficiência das aplicações de recursos da sociedade como um todo. Isso porque os fundos de investimento constituem, sob a modalidade de condomínio, um conjunto de recursos oriundos de diversos agentes econômicos. Por fim, diante do entendimento de que as anomalias de calendário variam conforme aspectos regionais característicos de cada mercado, esta pesquisa inclui uma abordagem regional, visto que desenvolve análises que levam em consideração os locais de atuação das empresas emissoras de ações. Pode-se dizer, portanto, que o estudo avança ao fornecer evidências acerca da ocorrência de padrões sazonais de retorno com recortes regionais. Implicações regionais – Os achados corroboram o entendimento de que a divergência na determinação das anomalias de calendário entre os mercados pode decorrer de aspectos regionais. Isso porque determinadas regiões do país e Unidades da Federação apresentaram percentuais de ações com padrões sazonais de retorno significativamente distintos nas diferentes anomalias de calendário examinadas. Entende-se que esses resultados podem contribuir com a compreensão e desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro ao considerar as características regionais das firmas na análise das anomalias de calendário. Objetivos de Desenvolvimento Sustentável atendidos na pesquisa – ODS 8 – Trabalho decente e crescimento econômico / Meta 8.3 - Promover políticas orientadas para o desenvolvimento que apoiem as atividades produtivas, geração de emprego decente, empreendedorismo, criatividade e inovação, e incentivar a formalização e o crescimento das micro, pequenas e médias empresas, inclusive por meio do acesso a serviços financeiros; ODS 10 - Redução das desigualdades / Meta 10.6 - Assegurar uma representação e voz mais forte dos países em desenvolvimento em tomadas de decisão nas instituições econômicas e financeiras internacionais globais, a fim de produzir instituições mais eficazes, críveis, responsáveis e legítimas.
Abstract:	Contextualization – Under the assumptions of the Efficient Market Hypothesis (EMH), there are questions regarding the real ability of sophisticated investors to achieve superior performance compared to other market participants, since, in theory, distinct knowledge about certain information would not bring any benefit in terms of return. However, this does not apply to markets with some inefficiencies. Among the main inefficiencies in this regard, which could be exploited by investors in the pursuit of abnormal returns, there are calendar anomalies, which vary according to the regional characteristics of the markets. Objective – The objective of this research is to investigate the risk-adjusted performance of Brazilian investment funds in order to identify any strategic exploitation of calendar anomalies aimed at achieving extraordinary returns. Method – The sample consisted of daily price data from 669 stocks of listed Brazilian companies, as well as 7,147 Brazilian equity funds with available data from 2005 to 2023. The analysis of stock return seasonality was conducted using generalized autoregressive conditional heteroskedasticity models. The relationship between stocks exposed to anomalies and the funds was based on the composition of their respective portfolios. To estimate the effect of exploiting calendar anomalies on fund performance, we employed linear regression models with panel data. Results – The evidence found suggests that stocks issued by firms with certain characteristics are more susceptible to calendar anomalies. Another finding relates to the identification of temporal cycles in the seasonal return patterns of stocks traded in the Brazilian capital market, consistent with the fundamentals of the adaptive markets hypothesis. Regarding fund performance, the main results indicated that funds with higher monthly allocations to stocks whose returns were subject to seasonality did not show better performance based on the risk-adjusted return metrics considered. This implies that, in the Brazilian market, calendar anomalies do not necessarily represent a resource through which funds achieve extraordinary returns. Adherence of the research to the PPGADM concentration area and research line – The adherence of the research to the PPGADM concentration area and research line is justified considering that calendar anomalies arise from specific inefficiencies in each market, which can be used by managers and investors in resource allocation decisions. In the case of the Brazilian capital market, some of its unique characteristics, such as its level of development, the concentration of company ownership, low savings capacity, and limited financial and investment knowledge among the population can give rise to market inefficiencies with effects particular to this country. Similarly, the regional characteristics of the publicly traded companies issuing the stocks (region of the country and federal unit) were also considered in the context of exploiting calendar anomalies as a potential strategic resource in the composition of investment fund portfolios. Impact and innovative nature – The research innovates by examining the potential exploitation of calendar anomalies as a means for Brazilian investment funds to achieve extraordinary returns. Return seasonality has been extensively studied in the Brazilian stock market; however, little attention has been given to the use of this knowledge in the management of investment funds. Generally, previous studies addressing anomalies in the Brazilian capital market have focused on identifying them and describing their effects. Therefore, it is understood that investigating the use of knowledge about return seasonality as a means of generating value in fund management characterizes the innovation brought by this thesis. Economic, social, and regional impact – From an economic perspective, the results of this research can support decisions by investment funds that lead to improved performance. By identifying market inefficiencies stemming from the calendar and the performance of funds under such conditions, fund managers can employ investment strategies based on seasonal patterns to enhance their performance. The social impact of this research lies in the fact that contributing to the performance efficiency of investment funds, through the generation of knowledge about calendar anomalies, ultimately implies contributing to the efficiency of society's resource allocations as a whole. This is because investment funds, operating as a form of condominium, consist of a pool of resources from various economic agents. Finally, given the understanding that calendar anomalies vary according to regional characteristics of each market, this research includes a regional approach by developing analyses that consider the locations of the companies issuing stocks. Therefore, it can be said that the study advances by providing evidence on the occurrence of seasonal return patterns with regional nuances. Regional implications – The findings support the understanding that the divergence in the determination of calendar anomalies among markets can result from regional aspects. This is because certain regions of the country and federal units exhibited significantly different percentages of stocks with seasonal return patterns in the various calendar anomalies examined. It is understood that these results can contribute to the understanding and development of the Brazilian capital market by considering the regional characteristics of firms in the analysis of calendar anomalies. Sustainable Development Goals addressed in the research – SDG 8 – Decent Work and Economic Growth / Target 8.3 - Promote development-oriented policies that support productive activities, decent job creation, entrepreneurship, creativity, and innovation, and encourage the formalization and growth of micro, small and medium-sized enterprises, including through access to financial services; SDG 10 - Reduced Inequalities / Target 10.6 - Ensure enhanced representation and voice for developing countries in decision-making in global international economic and financial institutions in order to deliver more effective, credible, accountable and legitimate institutions.
Keywords:	Eficiência de mercado Anomalias de calendário Fundos de investimento Desempenho Regionalidade Market efficiency Calendar anomalie Investment funds Performance Regionality
Area (s) of CNPq:	CNPQ::CIENCIAS SOCIAIS APLICADAS::ADMINISTRACAO::ADMINISTRACAO DE EMPRESAS
Subject:	Administração
Language:	por
Country:	Brasil
Publisher:	Universidade Federal de Uberlândia
Program:	Programa de Pós-graduação em Administração
Quote:	BORGES JUNIOR, Dermeval Martins. Anomalias de calendário no mercado de capitais brasileiro: Características das firmas, regionalidade e efeitos no desempenho dos fundos de investimento. 2024. 121 f. Tese (Doutorado em Administração) - Universidade Federal de Uberlândia, Uberlândia, 2024. DOI http://doi.org/10.14393/ufu.te.2024.601.
Document identifier:	http://doi.org/10.14393/ufu.te.2024.601
URI:	https://repositorio.ufu.br/handle/123456789/43626
Date of defense:	29-Aug-2024
Sustainable Development Goals SDGs:	ODS::ODS 8. Trabalho decente e crescimento econômico - Promover o crescimento econômico sustentado, inclusivo e sustentável, emprego pleno e produtivo, e trabalho decente para todos. ODS::ODS 10. Redução das desigualdades - Reduzir as desigualdades dentro dos países e entre eles.
Appears in Collections:	TESE - Administração

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